银轮股份(002126.CN)

银轮股份(002126)深度研究报告:流水不争先 60年热管理老将放眼全球

时间:21-07-19 00:00    来源:华创证券

60 年零部件老将,聚焦全球新能源热管理市场。银轮股份(002126)成立于1958 年,前身是天台机械厂。公司主要生产油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及后处理排气系统相关产品,应用于商用车、乘用车、工程机械等领域。近年,公司整合海外资产,加快新产品、新客户及市场拓展。产品配套国内外一线OEM 及Tier 1 供应商,终端客户涵盖德系、美系、一线自主及新势力等车企。纵观发展历程,公司依次经历了国企改制、拓展乘用产品和国际化布局的重要跨域,成长为全球热管理零部件集团。2017 年,公司成立新能源汽车热管理项目事业部,未来将聚焦全球新能源热管理市场的突破。

新能源热管理赛道广、机会多,国产有望市占提升。燃油车热管理市场规模约3,000 亿元,国际零部件巨头电装、法雷奥、韩昂及马勒合计占据了约50%以上的市场份额,其优势在于产品技术成熟、供应关系稳定、系统集成和控制能力强。燃油市场格局稳定,第二梯队企业及新进入者较难突破。但新能源热管理市场方兴未艾,尤其是近年国内新能源汽车市场高速增长,带来了更多机遇:

1) 量:国内新能源车型迭代速度快于国外,国内供应商投入意愿强、响应速度快,自主车企、新势力更愿意尝试新供应商,有更多的配套机会;2) 价:新能源热管理技术更复杂、要求更高,高端产品渗透率、单车价值均有提升,国内供应商凭借高性价比优势更易获得国产替代机会。

国内企业,如三花智控、拓普集团、银轮股份、奥特佳等,获得了特斯拉、新势力等车企的热管理项目订单,实现了国内零部件企业在热管理领域的市占率突破。我们认为全球新能源热管理赛道足够宽阔,随着行业规模、单车价值量的提升,车企和零部件的配套体系也将扩充,行业可以容纳更多的企业成长。

热管理、尾气处理双主业发展,把握成长机遇。公司主营产品品类丰富、技术成熟,未来增长重心在于新能源热管理及尾气处理产品的拓展:

1) 新能源热管理:从零部件开始配套,单车价值在1000 元以内,未来拟向热管理系统集成突破,单车价值将有2-3 倍提升。近年获得特斯拉、吉利、华为等重点客户认可,2021 年进入量产收获期。银轮在新能源领域研发持续投入、转型坚决,预计21-23 年收入复合增速50%+,23 年占比20%+。

2) 尾气处理:国六排放标准在2021 年前后严格实施,尾气处理替换需求井喷,整体市场规模有望达到千亿元。公司EGR、SCR、DPF 等产品需求旺盛,预计21-23 年收入维持两位数增长,23 年占比接近20%。

流水不争先,看好公司热管理的深耕发展。公司在新能源热管理领域持续投入和产出,看好中长期从汽车部件供应商向综合系统集成商的突破和增长。我们预测21-23 年:1)营业收入:75 亿/+18%、87 亿/+17%、103 亿/+18%,3 年CAGR 18%;2)归母净利:4.1 亿/+28%、5.2 亿/+27%、6.3 亿/+22%,3 年CAGR25%;3)EPS:0.52 元、0.66 元、0.80 元。考虑公司2021 年产能利用率饱满,特斯拉、吉利、华为合作进入收获期,给予2021 年30 倍PE,目标市值约123亿元,目标价15.58 元,首次覆盖,给予“强推”评级。

风险提示:新订单量产节奏不及预期、商用车景气不及预期、行业竞争加剧等。